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近日，leyu·乐鱼基本內容 一、房地產政策實施，債市水平波動，曲線變得更加陡峭，自5月以來，中短期信用債收益率大幅下降。五月份債市的波動主要受製於特別國債的供應和房地產政策。5月13日，特別國債的發行計劃公布後，交易焦點轉向房地產政策。5月17日政府相繼發布了一係列房地產優化政策，之後市場利率一直在盤整震蕩。最近一段時間，債市收益率呈現出以下特點：自五月以來，利率債收盤價有所波動，長期和超長期收益率略有上升，中短期利率顯著下降，導致收益曲線陡峭化。截至目前，一年、三年、五年期國債收益率累計下降超過3BP，而十年、三十年期國債利率略有上升，十年期和一年期國債利差自三月底以來已擴大了8BP。（2）在5月，信用債收益率整體明顯下降，城投債的表現比二永債更好，低評級債券超越中高評級債券，而3Y/5Y期限的漲幅更為明顯。長期和超長期信用債利率在5月並沒有呈現明顯的下降趨勢。低評級城投債券中，5Y的表現比3Y更好，此外，5Y二級資本債和3Y銀行永續債的表現也較為強勁。（3）存單的利率一直在波動，但短期信用債的收益率快速下降，導致信用債和存單的利率相互倒掛。自5月以來，AAA級同業存單的一年期收益率一直圍繞在2.1%上下波動，而AAA級中短期債券和城投債的收益率大幅下降，與存單利率形成倒掛現象。二、中短期債券購買量占據了更大的比例，需求增加主要來源於基金和理財產品。中短期利率債買盤規模比例增加，主要原因是基金配置力度有明顯提升。在各期限利率債買盤規模占比的情況下，可以看到自5月以來，1年內和1-3年期限的利率債買盤比例明顯上升；與此同時，7-10年期限的比例自4月中旬開始持續下降。具體而言，1年內利率債的主要買盤仍由大型銀行/政策銀行和其他（包括境外機構）主導，與4月相比，其配置力度有所增加；1-3年期限的利率債最近的增量需求主要來自基金和保險公司，基金的買盤比例已達到30%；此外，基金還在增加對3-5年期利率債的倉位，目前比例約為75%。長期和超長期信用債的購買比例下降，中短期信用債的增長需求主要來自基金和理財產品。在3年內，信用債購買比例仍然維持在70%左右，而7年以上期限的比例在4月底略有下降。在中短期信用債的購買中，基金和理財的比例在4月底有明顯增加。同業存款證書買入情況中，理財產品和基金占比明顯上升。存款證書每周的買入規模保持在約2000億元，但在結構方麵，基金的賣出轉變為買入，並達到14%的比例；另外，從四月起至今，理財產品的比例也有所增加，維持在約20%；貨幣基金繼續對存款證書持續淨賣出。三、隨著央行停止降低利率，各大商業銀行和股份製銀行發行債券的力度明顯減少。基金和理財產品的配資壓力增加，這進一步支撐了中短期債券利率的下降。禁止“手工補息”導致大型銀行和股份製銀行增發債券的程度明顯減少，“存款外移”可能給大型銀行和股份製銀行帶來階段性出現資產負債表縮減的壓力。監管要求在4月初起禁止“手工補息”，由於大型銀行和股份製銀行更依賴補息來擴大存款規模，因此受到監管的影響相對較大。大型銀行和股份製銀行手工補息主要針對企業和非銀行機構，禁止補息或出於防止資金空轉的考慮，以規範企業“低貸高存”的套利行為，未來銀行的資產負債表可能會受到衝擊，大型銀行和股份製銀行可能會麵對階段性的資產負債表縮減壓力。然而，4月份新增存款呈負增長並與去年同期相比大幅下降，而人民幣貸款的增長也有所減緩，“存款外移”或許會先於信貸需求實現實質落地，債券投資規模可能會顯著縮減。交易數據顯示，從4月開始大型銀行和政策性銀行整體持有現券由淨購買轉變為淨出售，股份製銀行減持現券的力度加大，而城市商業銀行和農村金融機構購買債券的力度變化不太明顯。自從停止補息後，基金和理財產品的份額比去年同期大幅增長，特別是對中短期固定收益債券和信用債券的配置比例明顯提高。停止補息後，大型銀行和股份製銀行的企業和非銀行存款可能會向理財產品和基金轉移，4月份債券基金規模比曆史最高水平增長。同時自5月份以來，基金對1-5年期利率債和3年內信用債的淨購買規模增加，理財產品加大了對1年內期限利率債和信用債的持倉比例，共同推動了中短期債券收益率的下降。儲蓄證、債基的增加需求使得存單需求增加，不過存單的淨融資高，可能是目前存單和信用債利率相反的主要原因。手動補息存款流入後，基金和理財規模擴張有助於支持存單需求，但今年存單供給量遠高於往年，因此存單利率未有大幅下降；而信用債，特別是城市債券，持續淨供給不足，導致供需錯配加深，導致1YAAA級信用債利率高於存單利率。由於手工補息存款回流至理財、基金等機構，目前中短期確定性較高，建議繼續關注曲線收益率，推薦配置中短期中高評級信用債（尤其是二永債）、利率債以及存單，同時留意7年期凸點和30年期國債新老券切換機會，短期內10年期國債或將橫盤震蕩。手工補息存款回流給理財、貨幣基金、債券基金帶來更大的增配壓力，目前中短期確定性較高，建議繼續關注曲線收益率。5月29日央行進行了2500億元的逆回購操作，以維護市場流動性，跨越月底後資金麵可能會趨向寬鬆，存單投資機會凸顯。5月3年期/5年期低評級城投債漲幅較高，未來建議留意1-3年期中高評級信用品種，特別是二永債的補漲機會。目前7年期國債、政策性金融債相對較吸引，農商行在超長期債方麵的配置欠佳，未來7年期利率債的配置價值或有提升空間。對於長期利率，地產政策的影響仍需觀察，留意後續財政政策的配套措施，短期內長期利率可能會波動。另外，5月17日首次發行了30年期特別國債，超長期債券市場的交易情緒有所提升，近期券商、基金等對30年期國債的配置力度明顯增加，建議留意超長期債券新老券切換的機會。風險提示貨幣政策放寬幅度超過了預期；穩增長政策超出預期開始實施。+報告正文一、房地產新政實施，債市持平震蕩，曲線陡峭化明顯，中短期信用債自五月以來收益率大幅下降。5月份債券市場的波動主要圍繞著特別國債供應和地產政策展開。5月13日特別國債發行計劃公布後，供應問題對市場產生了一定利空影響；而5月15日各地開始優化地產政策、加強收儲和推動“以舊換新”政策後，市場交易焦點逐漸從供應問題轉向地產政策。5月17日政府陸續發布了一係列地產政策優化措施，此後至今債市交投平穩，波動幅度較小，10年期國債波動範圍未超過1.5個基點。不同類型和期限的債券收益率表現主要呈現以下特點：圖片（1）自五月以來，利率債券漲跌互現，長端和超長端的收益率略有上升，而中短端的利率顯著下降，導致曲線陡峭化的趨勢變得明顯。五月迄今，1年期、3年期、5年期國債的收益率分別累計下降3.2BP、3BP、5.2BP，而10年期和30年期國債的利率分別略微上升0.6BP和0.7BP。從四月開始，利率曲線逐漸陡峭化，長端和超長端的利率結束了之前持續數月的下降態勢，整個四月，10年期國債收益率略微上升，30年期國債收益率則大幅上漲7.9BP。截至目前，10年期國債和1年期國債利差已比三月底擴大了8BP。5月份信用債的收益率整體有明顯下降，其中城市投資債表現比二級資本債更好，低評級債券超越了中高評級債券。在不同期限上，3年和5年期限的下降幅度更大，但長期和超長期的信用債利率沒有明顯下降。從具體數據看，自五月以來，AAA評級的1年、3年和5年期限的短債分別下降了7.6BP、11.5BP和11.6BP，遠高於同期限的國債。城市投資債比二級資本債表現更好，低評級債券跑贏中高評級債券。在期限方麵，低評級的3年和5年城市投資債、5年二級資本債、3年銀行永續債的下跌更為顯著。例如，AA-級城市投資債的3年債券收益率下降了27.5BP，但長期和超長期的信用債利率並沒有明顯下降。7年和10年期的AAA評級城市投資債僅分別下降了2.8BP和4.5BP，而7年和10年期的AAA-評級二級資本債甚至上升了8.4BP和4BP。圖片存款利率波動較大，而短期信用債券的收益率迅速下降，導致信用債券和存款利率倒掛的情況出現。自5月以來，1YAAA級同業存單收益率一直在2.1%左右波動，並且截至目前比4月底僅下降了0.2BP；而1YAAA級中短期票據和城市投資債券的收益率大幅下降，導致與存款利率倒掛，目前1YAAA存款利率分別比同期限中短票和城市投資債券高出2.9BP和0.4BP。圖片二、中短期債券的購買量占比明顯增加，新增需求主要來自基金和理財產品。中短期利率債的購買力度增加，主要是因為基金的配置力度明顯增加。從不同期限利率債購買規模在整體期限中的占比來看，自從5月以來，1年以內和1-3年期利率債的購買比例明顯增長，分別提高了10%-20%；而7-10年期利率債的比例自4月中旬開始持續下降，從4月第三周的69%急劇下降至目前的20%。具體來看，1年以內期利率債的主要購買方仍是大型銀行和政策性銀行以及其他機構（包括境外機構），與4月相比，它們的配置力度有所增加；最近1-3年期利率債新增需求主要來自基金和保險公司，基金從4月底的淨賣出轉為淨買入，目前在1-3年購買中的比例已經達到30%，保險公司從4月中旬到5月中旬一直在增加1-3年期的配置，現在增配力度稍有回落；此外，基金對3-5年期利率債也有明顯增加，從4月底的淨賣出129億元到最新一周的淨買入255億元，目前基金在3-5年期購買的比例約為75%。長期和超長期信用債的購買份額下降，中短期信用債的增長需求主要來自基金和理財產品。三年內的信用債購買份額維持在約70%，而七年及以上的比例於四月底略有下降。一年內的信用債購買份額中，基金和理財產品比例自四月底明顯增加；一至三年期的信用債購買份額中，基金比例維持在50%以上，理財產品略有提升；三至五年期的購買份額中，基金和理財產品比例與四月底相比均有所提升，目前兩者合計約占50%。片同業存單的買方結構出現了明顯變化，其中理財和基金的比例有所提高。存單的每周買入規模保持在約2000億元左右，並沒有太大的波動。不過在結構方麵，基金從賣方轉為買方，在存單的買方中占比達到了14%；另外，從4月開始，理財的占比也有所增加，維持在20%左右；而貨幣基金則一直持續賣出存單。三、取消降準政策後，各大銀行和股份製銀行發行債券力度明顯減弱，基金和理財產品配資壓力增加，有助於拉低短期和中期債券利率。禁止“手工補息”引發大型銀行和股份製銀行配債力度明顯減少，可能導致“存款搬家”，使這些銀行麵臨階段性資產減值壓力。市場利率定價自律機製在4月8日向銀行發布文件，明令禁止通過“手工補息”方式高息吸納存款以維護存款市場競爭秩序，並要求銀行立即進行自查，到2024年4月底前完成整改。由於大型銀行和股份製銀行麵臨更大的規模壓力，更依賴“手工補息”來擴大存款規模，因此監管收緊對這類銀行的影響更為顯著。這些銀行通過“手工補息”來吸引企業和非銀機構作為客戶，禁止這種做法主要是為了防止資金空轉，規範企業“低貸高存”套利。未來，這可能對銀行的資產負債情況造成影響，大型銀行和股份製銀行可能會麵臨階段性資產減值壓力。然而，從存貸數據來看